后“千亿收入”时期，布局新业态提高盈余。公司是我国乳制品行业龙头，凭仗多年堆集的品牌和途径优势度过疫情难关。咱们估计公司将于2021年完成“千亿收入”方针。咱们以为，跟着“千亿收入”方针的达到，公司的运营要点将从扩展收入规划逐步转向提高盈余水平。跟着公司在战略布局上逐步倾向奶粉、低温奶、健康饮品等新业态，咱们以为公司有望在扩张产品线的一起完成产品结构提高。咱们上调公司2021-2022 年营收预期至1088.08/1211.96 亿元，估计2023 年完成营收1347.30 亿元，上调公司2021-2022 年归母净赢利预期至84.29/99.23 亿元，估计2023 年完成归母净赢利114.87 亿元，对应2021-2023 年EPS 1.39/1.63/1.89 元/股，PE 30/25/22 倍，保持“买入”评级。
公司发布2020 年报。2020 年，公司完成营收968.9 亿元，yoy+7.4%，根本契合咱们的预期，完成归母净赢利70.8 亿元，yoy+2.1%，根本契合咱们的预期，完成扣非净赢利66.3 亿元，yoy+5.7%。2020 年公司完成运营性净现金流98.5 亿元，同比多流入14.0 亿元，完成出售回款1060.2 亿元，yoy+4.5%。
Q4 收入增加强势，商誉减值扰动赢利。单四季度来看，公司20Q4 完成营收231.2 亿元，yoy+7.3%，完成归母净赢利10.5 亿元，yoy-19.1%，完成扣非净赢利8.2 亿元，yoy-18.6%。考虑到20 年新年较早，19Q4基数较大，20Q4 收入仍完成高个位数增加，咱们以为跟着疫情影响逐步衰退，公司白奶产品已康复稳健增加。公司Q4 常温奶完成双位数增加，其间金典/小白奶收入增速在15%左右，安慕希增速在10%左右。
赢利端来看，公司单四季度赢利负增加，首要系管理费用中股权鼓励相关费用约1 亿元，叠加对 Westland 计提商誉减值1.66 亿元。
单价下滑连累液体乳增速，奶粉放量推进收入高增。分产品来看，2020年公司液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品收入增速别离为3.20%/28.15%/9.35%。液态奶增速有所放缓，量价拆分来看，2020 年公司液态奶销量同比增加3.40%，出售单价同比下滑0.19%。单价下滑连累液体乳收入增速，咱们以为首要系疫情影响下，送礼场景削减，高端白奶和常温酸奶收入占比下滑。公司20 年奶粉收入高增，量价拆分来看，2020 年公司奶粉及奶制品销量同比增加59.99%，出售单价同比下滑19.90%，咱们以为奶粉销量高增首要获益于海外疫情影响约束奶粉进口。
高端产品出售疲软连累毛利率，费用控制能力增强。公司2020 全年毛利率为36.0%，同比下滑1.4pct，分产品来看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品毛利率别离-1.15/-5.22/+2.15pct，液体乳和奶粉毛利率下滑是连累公司毛利率的首要原因，咱们以为首要系疫情影响下公司高端产品出售下滑。公司2020 全年净利率为7.3%，同比下滑0.4pct，首要系股权鼓励费用和商誉减值影响。费用率方面，公司2020全年期间费用率为28.0%，同比回落0.7pct，费用控制能力有所增强。
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